📊 По Сегеже важно прочувствовать разворотные тенденции компании и определить моменты, когда будет безопасно покупать бумаги эмитента. На данный момент облигации торгуются с текущей доходностью порядка 12-13% годовых, но у выпуска RU000A104UA4 с ноябрьской офертой компания подняла купон до 15%. Скорее всего то же самое произойдет и с выпуском RU000A104FG2 с январской офертой. Видимо, ставку 15% менеджмент называет «рыночной» ставкой. Только под такую ставку занимают компании с куда более устойчивым финансовым положением, а за NetDebt/Oibda 10.4 явно положена премия. Если Сегежа прогадает с процентом, то внепланово ей придется гасить довольно много облигационного долга. В апреле 2024 предстоит погасить выпуск на 10 млрд, а также еще несколько выпусков друг за другом могут быть представлены к выкупу. Всего в течении следующего года придется перезанять на 42 млрд рублей. При этом коэффициент ликвидности падает из квартала в квартал. На начала года 0,9, 2кв 0,8, 3 кв 0,7. Тенденция ведет к тому, что оборотных активов становится меньше, а краткосрочных обязательств больше. Придется очень стараться, чтобы бумаги не понесли на выкуп. Облигации компании не будут интересны до тех пор, пока компания не будет достаточно зарабатывать хотя бы на покрытие процентов по ним.

( Читать дальше )

🤝 Первый раз публично написал о компании Сегежа 13 февраля 23 и когда индекс вырос на 40%, котировки компании вновь пришли к февральским значениям. Да и не уходили далеко. В конце августа вышел отчет за 1п23 и это хороший момент, чтобы сравнить ожидание/реальность и подумать о будущем компании.

🏄‍♂️ Все оказалось хуже, чем я думал.
🔴 Выручка упала на 31% г/г до 39.8 млрд рублей. Вполне стандартное отклонение у многих экспортеров. В данном случае динамика цен на продукцию Сегежи совсем не радует.
🔴 Себестоимость и расходы оказались выше выручки и привели к операционному убытку в 2.4 млрд.
🔴 Оибда сократилась на 76% до 4.1 млрд.
🔴 Убыток за полгода составил 9.6 млрд рублей.
🔴 Отдельное внимание долгам. Чистый долг превзошел Оибда ТТМ в 11 раз, а ТТМ Оибда не покрывает ТТМ процентов – коэффициент покрытия 0,8 – а это значит, что проценты пришлось гасить кэшем на счетах. И да, хоть компания и говорит, что долг не растет, но деньги на счетах сгорают и растет чистый долг. Уже 114 млрд.

( Читать дальше )

👛 На фоне стремительного ослабления рубля инвесторы начали скупать экспортеров. Но не все экспортеры одинаково полезны. Хочу вновь проехаться по Сегеже, которая за июнь выросла на 20% просто потому, что инвесторы привыкли думать, что это интересная бумага.



🧮 В прикрепленной табличке привел показатели компании по кварталам от 2 кв 22 года до 1 кв 2023. Хочу напомнить, что на днях исполнится год как санкции коснулись Сегежу и ей пришлось искать другие рынки сбыта и сбивать цены на свою маржинальную продукцию. С тех пор мы видим планомерное ухудшение финансовых показателей компании. Скоро выйдет отчет за 1 полугодие 2023 и что мы в нем увидим? За базу расчета я взял показатели 1 кв 23. Роста цен на пиломатериалы в Китае не особо и произошло. Скорее как погрешность по средним за год. Быть может компания решила некоторые проблемы с логистикой и сбросила часть стоимости на перевозки – это могло бы помочь ей выручить дополнительные 2 млрд за квартал. Исходя из принципа консервативности – не учитывал – нет подтвержденных данных.

( Читать дальше )

📄 Поразительно, когда в середине февраля я говорил о тяжелой ситуации в Сегеже, на меня косо смотрели. Зато теперь я вижу заголовки «Компания – банкрот!». Сегежа отчиталась за 1 квартал 23 года и результаты ожидаемо слабые. Как верно компания подметила на конференц-звонке — лучше этот квартал сравнивать с предыдущим, чем с прошлогодним.

🔘 Выручка +10% кв/кв (-44% г/г) — рост за счет ослабления рубля.
🔘 OIBDA +9% кв/кв (-90% г/г)
🔘 Убыток сократился на 14% кв/кв (51% г/г)
🔘 Долг сократился на 1% до 123,2 млрд рублей. Слабонервным не смотреть: NetDebt/oibda(ttm) = 7.6; %ttm/oibda(ttm) = 0,9. 90% оибда пойдет на гашение процентов по долгу, если ничего не изменится.
Сегежа продала европейскую дочку Segezha Packaging, переуступив покупателям ее долг в 100 млн евро. Т.е. Сокращение долга на 1.2 млрд далось переуступкой долга в 8 млрд. Боюсь, чтобы продолжать сокращать долг у Сегежи просто не хватит дочек. Пока не вижу причин, почему долг не должен увеличиваться.




📈 Если посмотреть на динамику цен по сегментам (на скриншоте), то все, кроме пиломатериалов, продолжает падать. Поскольку пиломатериалы занимают в структуре выручки весомую часть, то они компенсировали падение в других сегментах. Особенно чувствительно падение цен на бумагу.

( Читать дальше )

Подписчики, которые ставят лайки – мои самые любимые, стараюсь для вас)

Как уже понятно из заголовка, ситуация в компании крайне неоднозначна. 10 июля для Сегежи полностью закрылся рынок Европы, который обладал высокой маржой за счет и высоких цен, и низкой себестоимости поставки. За 2021 год компания получила почти треть выручки от стран Европы. Если раньше была весомая доля потребителей в РФ, Китае и Египте, но портфель был высоко диверсифицирован по странам, то теперь это основные потребители с небольшими отправками в другие части света. Беда в том, что на этих рынках образовался навес продавцов, а восточное направление стало пользоваться огромным спросом и цены на перевозки значительно увеличились. Языком цифр валовая рентабельность компании в 3 квартале относительно 1го сократилась с 43% до 21.8%, операционная была 23.6%, стала отрицательной. Да, после закрытия рынка Европы компания отработала с июля по сентябрь в убыток.

Есть ли возможности исправить ситуацию? Со слов CFO Владимира Трапкова, есть три аспекта, которые сильно повлияли на маржинальность:
▫️Укрепление рубля. Каждый рубль ослабления к доллару принесет компании по году 500 млн рублей выручки.
▫️Низкие цены на пиломатериалы в Китае. Каждое увеличение цен на 10$ добавит 2 млрд рублей выручки за год.
▫️Высокие транспортные издержки.
Исходя из этих данных можно предположить, что 4й квартал выйдет действительно лучше третьего, ведь согласно Lesprom Analytics, цена на пиломатериалы в Китае в декабре составляла 246$ за куб, тогда как Сегежа в третьем квартале продавала по 206$. Фишка в том, что эти цены я не считаю низкими. Это довольно высокие цены за период до 2020 года, когда случился ряд аномалий на рынке, таких как многократное увеличение цен на фрахт морских грузоперевозчиков или цен на газ.
Такая же рыночная аномалия и с ценами на пиломатериалы, волатильность которой снижается и приходит в норму с перспективой стабилизироваться примерно на этих ценах.

Касательно ослабления рубля. Действительно, четвертый квартал дал отдушину в курсовых разницах и среднее значение стало порядка 65 рублей за доллар, которое в первом квартале 2023 только увеличивается. И все же совокупность этого и прошлого факторов даст лишь операционный безубыток по компании. Должны произойти реальные перемены в оптимизации затрат для увеличения маржинальности.
Отдельно стоит обговорить долговую нагрузку компании. Основной долг образовался при покупке ИФР в конце 2021 года. Тогда это выглядело очень правильным и перспективным решением, но в текущих условиях обслуживать долг становится все сложнее. Я очень скептически воспринял решение Сегежи платить дивиденды за 2021 год и вдвойне скептичен относительно планов их рассмотрения в марте по итогам 2022го. Текущий долг к Ebitda ТТМ составляет 4 при учете «жирного» первого квартала. Не удивлюсь, если по итогам года/1 квартала он скатиться к 5.
Более того, в 2023 году компания должна бы погасить кредитов до 37 млрд рублей при текущей Ебитда в 29 млрд. Очевидно, что практически всю сумму придется рефинансировать. Создается вопрос – по каким ставкам? Текущая средняя ставка по обязательствам Сегежа составляет 9,2%. Пока Сегежа запускает облигации по 10% в рублях и 4.1% в юанях, но что если начнут поднимать ключевую ставку? Уже сейчас процентные расходы приближаются к 10 млрд в год.

Хочешь получать качественный контент первым? Подписывайся на наш ТГ t.me/+AJdFfAmGDQNmZTYy

Резюмируя скажу, что компания оказалась в ловушке между высоким долгом с одной стороны и низкой маржинальностью с другой. Компания заморозила практически все свои проекты и пытается балансировать на уровне рентабельности. В таких условиях Сегежа уже не может быть компанией роста и должна оцениваться по более скромным мультипликаторам, чем год назад. Компании поможет только радикальные перемены – снятие санкций или ослабление рубля к 90. Пока же я не вижу поводов для значительной переоценки акций компаний. Текущие мультипликаторы ТТМ: Р/Е 7.4, Р/В 2, Р/S 0,75, EV/Ebitda 7.

Считаю, что мультипликаторы будут ухудшаться следующий квартал/два. Влияние проектов правительства РФ пока нет возможности оценить. На 2022/23 годы заложено 45 млрд рублей (http://government.ru/docs/46327) по 22.5 млрд в год на расселение аварийного жилья. Вряд-ли в будущем цифра сильно поменяется. Она включает не только дома Сегежи, но и классические бетонные коробки. Если компания сможет поучаствовать в делении этого пирога на 5 млрд в год, то будет уже хорошо. Однако 5 млрд — это текущая выручка Сегежи за неделю. Поэтому не стоит сильно надеяться на правительственные инициативы. При наличии на рынке бумаг с гораздо лучшей финансовой ситуацией и лучших перспективах, не вижу смысла сейчас покупать акции компании. Стоит вернуться к рассмотрению через полгода или при неординарных событиях. Стоит обратить внимание на краткосрочные облигации компании в т.ч. и номинированные в юанях. Считаю, что обслуживать свой долг Сегежа может, будет, а если что, то ей еще и поможет АФК Система.

И не забывайте про 🧡 это мое топливо ☺️


Подписывайтесь
t.me/+AJdFfAmGDQNmZTYy


#сегежа #анализакций #sgzh